近期，天坛生物(600161.SH)33.4亿元定增计划获得证监会审核通过。事实上，公司账面货币资金极其充裕，资产负债率也处于较低水平，完全可以通过自有资金及加杠杆方式满足资本支出，公司实施定增计划的必要性并不充足。与此同时，本次定增募投项目将大幅增加新产能，新增产能能否顺利消化值得关注。
天坛生物于1998年上市，主要是以健康人血浆、经特异免疫的人血浆为原材料和采用基因重组技术研发、生产血液制品，开展血液制品经营业务。公司主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等。
定增必要性存疑
2月2日，天坛生物发布公告称，公司非公开发行A股股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过。
2020年10月29日，天坛生物披露定增预案，拟非公开发行股票数量不超过1.22亿股，募集资金总额不超过33.4亿元，扣除发行费用后，3.9亿元用于成都蓉生重组凝血因子生产车间建设项目、10.9亿元用于上海血制云南生物制品产业化基地项目、9.6亿元用于兰州血制产业化基地项目、1亿元用于成都蓉生血液制品临床研究项目、8亿元用于补充流动资金。
截至2020年9月30日，公司账面上货币资金22.01亿元，短期借款只有2亿元，一年内到期的非流动负债8000万元，短期有息负债合计2.8亿元，资产负债率仅有23.11%。再者，公司主营的血制品业务属于垄断性现金奶牛，每年可以创造巨额真金白银，2018-2019年和2020年前三季度的经营现金流净额分别为6.78亿元、6.42亿元、8.09亿元。
上面的财务数据表明，天坛生物流动资金极其宽裕，完全可以通过自有资金以及加杠杆方式来满足资本支出需求。退一步来讲，即便是要采取定增方式融资，恐怕也没有必要募集资金超过30亿元，更小规模的定增募资或许更为合适。
根据定增预案披露，计划投入3.9亿元的成都蓉生重组凝血因子生产车间建设项目拟在天府生物城永安血制建设项目基地内新建重组凝血因子生产车间及动物房。定增预案称，本项目税后财务内部收益率 24.32%，税后静态投资回收期6.93年，具有较好的经济效益。不过，值得注意的是，天坛生物自2013年以来扣非ROE从未超过18%，该项目能否达到预计收益值得关注。
根据定增预案，10.9亿元的上海血制云南生物制品产业化基地项目拟在云南省滇中新区投资新建血液制品生产基地，设计产能投浆量1200吨/年。9.6亿元的兰州血制产业化基地项目拟在兰州市国家高新技术开发区中生科技健康产业园区内建设血液制品生产车间，设计产能投浆量1200 吨/年。
上面两个项目均是用于扩产，投产后投浆量将达到合计2400吨/年。天坛生物2019年采浆量1706吨，新增产能为2019年采浆量的1.41倍，要想顺利消化新产能恐怕不是易事。
近年来，在政策限制下，国内新浆站获批难度大。由于严格的浆站开设限制，国内拥有新设浆站资格的公司较少，整体浆站数量增速缓慢，截至2019年，国内单采血浆站数量仅增至269家，2016-2019年CAGR仅为7%。从采浆量来看，2019年全国采浆量为9201吨，同比增长约为7%。
研发投入资本化高企
截至2020年9月30日，天坛生物开发支出账面价值有1.08亿元。翻阅往年财报，公司2019年以前账面上从未有过任何的开发支出，直到2019年才开始出现开发支出，当年期末账面价值3765万元。
开发支出形成于研发投入资本化。天坛生物2019年费用化研发投入1.19亿元，资本化研发投入3764万元，研发投入资本化的比重为24.08%;2020年上半年研发费用4638万元，期间开发支出增加金额4207万元，根据“开发支出增加额/(开发支出增加额+研发费用)”计算，研发投入资本化的比重为47.56%。
上面数据表明，天坛生物2020年所采用的研发投入会计处理政策相比2019年激进。
包括天坛生物在内，A股上市公司中从事血制品生产的还有华兰生物(002007.SZ)、上海莱士(002252.SZ)、博雅生物(300294.SZ)、卫光生物(002880.SZ)。
以2019年为例，华兰生物研发投入1.48亿元，研发投入资本化金额454万元，资本化比例为3.06%;上海莱士研发投入1.02亿元，研发投入资本化金额为零，资本化比例为零;博雅生物研发投入1.32亿元，研发投入资本化金额3940万元，资本化比例29.81%;卫光生物研发投入4153万元，研发投入资本化金额137万元，资本化比例3.29%。
对比可以发现，天坛生物研发投入资本化比例高于华兰生物、上海莱士和卫光生物，仅比博雅生物低一些。
研发投入资本化可以增厚净利润和净资产。天坛生物2019年研发投入资本化金额3764万元，占当年净利润的比例为6.16%;2020年前三季度开发支出期间增加金额7022万元，占当期净利润的比例为14.13%。
研发投入资本化背后，天坛生物业绩增长出现颓势。2020年前三季度，公司实现收入26.36亿元，同比增长4.62%;净利润4.97亿元，同比增长6.42%。
2021年1月9日，公司发布2020年度业绩预告，净利润预计增加2168万元，同比增加3.55%左右，扣非净利润预计增加816万元，同比增加1.34%左右，业绩低于市场预期。
2020年，天坛生物人血白蛋白(10g)批签发443万瓶，同比增长4%;静注人免疫球蛋白(2.5g)批签发319万瓶，同比增长9%;破伤风人免疫球蛋白(250IU)批签发96万瓶，同比下降31%;狂犬病人免疫球蛋白(200IU)批签发67万瓶，同比下降40%。光大证券认为，破伤风人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白等小品种的终端需求主要受到社会活动限制和医院常规客流量下降的影响而有所下滑。
经营效率有待提升
2017年，天坛生物通过出售旗下疫苗子公司北生研和长春祈健的全部股权，剥离了疫苗业务，随后又于2017-2018年间，由子公司成都蓉生药业有限责任公司先后收购国药集团上海血液制品有限公司、国药集团武汉血液制品有限公司、兰州兰生血液制品有限公司以及贵州中泰生物科技有限公司100%股权，重组成为国内最大的血制品公司。
截至2020年12月，公司拥有的浆站(含分站)数量达59家，其中在营浆站约55家，在浆站数量上稳居行业第一。
同时，公司浆站分布覆盖的区域广阔，遍布全国13个省自治区，是浆站覆盖省份最多的血制品公司。
天坛生物血制品规模虽稳居第一，但是单站采浆水平却是弱于同行。据国元证券统计，天坛生物2019年所有浆站的单站采浆量为32.81吨，而处于第一梯队的泰邦生物和华兰生物单站采浆量分别为53吨、40吨。根据国元证券估算，天坛生物旗下几大子公司中，成都蓉生本部所属浆站的单站采浆水平相对较高，其他四大血制单站采浆水平在重组后都有不同程度的提升，但仍然存在一定差距。
与此同时，天坛生物的人均创收能力也要弱于同行。2019年年末，天坛生物员工总数3415人，当年创造了32.82亿元收入和10.47亿元营业利润，对应单人收入和营业利润分别为96万元、31万元。
同行华兰生物2019年年末员工总数2417人，当年创造了37亿元收入和16.15亿元营业利润，对应单人收入和营业利润分别为153万元、67万元。
此外，天坛生物的同业竞争事项也值得关注。天坛生物核心资产为控股69.44%的成都蓉生。
财报显示，成都蓉生2019年年末总资产52.13亿元，净资产39.96亿元，2019年全年实现营业收入 32.76亿元，净利润9.26亿元。
2020年10月，天坛生物增资25.9亿元扩大对成都蓉生持股比例，增资完成后持股比例达到74.1%。成都蓉生其余25.9%股权分别由上海生物制品研究所有限责任公司、兰州生物制品研究所有限责任公司、武汉生物制品研究所有限责任公司所持有，三大生物研究所属于控股股东中国生物旗下的企业，与天坛生物构成关联关系。
对于三大研究所持有的成都蓉生25.9%股权，控股股东中国生物至今仍未给出明确的解决方案。
《证券市场周刊》记者给天坛生物发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。(杜鹏)
