一、REITs基本概念及分类
(一)REITs的基本概念
REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。
(二)REITs的类别
按照是否面向公众发行，REITs可分为公募REITs和私募REITs;按照投资获利模式，REITs主要分为权益投资型、抵押贷款型和混合型三种，其中以权益投资型为主。
1、权益投资型模式
权益投资型模式是指REITs投资主要是用于收购现有房地产和新项目开发，以获得房地产所有权，通过对房地产的长期持有和经营来获得稳定可观的租金收入和资产增值。权益投资型REITs的投资对象主要是写字楼、购物中心、酒店、专业市场、仓库、公寓住宅、办公厂房等能够产生稳定收入流的经营性商业房地产。其投资方式主要是二种：第一种是直接收购或者投资开发房地产物业进行经营管理;第二种是对经营性房地产进行股权投资。权益投资型REITs与一般房地产公司的区别在于权益型REITs必须将其开发或收购的房地产作为其投资组合的一部分长期持有以经营获利，而一般房地产公司开发或收购房地产则主要是为了转手出售。
2、抵押贷款型模式
抵押贷款模式是指REITs基金主要用于发放房地产抵押贷款或购买房地产抵押支持证券(Mortgage-Backed Securities，简称 MBS)。抵押贷款型REITs相当于一种帮助房地产公司直接向大众投资者贷款的专业性中介组织，它本身并不开发、收购和持有房地产，收益主要来源于抵押贷款利息和办理抵押贷款的手续费。抵押贷款型REITs为大众投资者提供了一个直接介入房地产抵押贷款市场、获得较高利率的机会;同时，通过其专业化服务，分散了借贷风险。
3、混合型模式
混合型投资模式，是指 REITs 既从事房地产权益投资，又从事房地产抵押贷款，是房地产权益投资和房地产抵押贷款投资的结合，兼有两者的特点。
二、REITs的主体、关键协议和规则要点汇总
REITs的典型架构如下：
图1REITs的典型构架
(一)REITs中的关键主体
从REITs的典型架构中，我们发现，在REITs有如下关键性主体：
表1 REITs中的关键主体
(二)REITs中的关键协议
表2 REITs中的关键协议
(三)关键主体——SPV
资产证券化独有的风险隔离等优势是通过SPV实现的，SPV是证券化交易能否成功的关键。SPV自身的破产风险隔离特征，保证了所发行证券的安全性，获取了投资者充分的信任和认可，在资产证券化过程中发挥着实质性的作用。
1.SPV的概念
特殊目的机构(Special Purpose Vehicle，简称SPV)是一个以资产证券化为唯一目的的独立法律实体，是资产证券化交易结构的核心和中枢。通过设立SPV，实现了破产隔离和真实销售，保证了基础资产现金流的稳定。SPV不仅是发起人也投资者之间的中介，还连接着受托管理机构，评级机构，担保机构和证券承销商等中介服务机构。
2.SPV的作用
SPV的功能——破产隔离和真实出售。风险隔离是资产证券化交易成功运作的重要条件。根据风险隔离原理，投资者只承担基础资产的风险，无须连带承担发起人的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。破产隔离是“风险隔离”的一种有效形式，它最能体现资产证券化交易的特征。在资产证券化交易中，由于基础资产是以真实出售的方式转移到SPV。所以，即使资产原始所有者的经营活动出现问题甚至破产，企业的债权人也不能对证券化的基础资产进行清算，从而保障了投资者的利益。破产隔离的意义在于保证了基础资产及现金流的安全性，但要达到这个目的，必须保证证券化资产在发起人和SPV间的转移是真实出售。证券化资产只有以真实出售的方式转移时，才能从发起人的资产负债表中剥离，SPV获得资产的所有权，切断了基础资产与发起人的关系，投资者才不会受到破产风险的影响。
3.SPV的组织形式
SPV的设立一般釆用三种形式：信托形式、公司形式和有限合伙形式。不同的组织形式，伴随着不同的税收结构、不同的风险责任机制和不同的信息披露要求。
(1)信托形式
信托的基本含义是，委托人将财产权转移给受托人，受托人从受益人的利益出发处分信托财产。信托形式的SPV通常由原始权益人(发起人)下设或出资设立，又叫特殊目的信托(Special Purpose Trust，简称SPT)，SPV作为受托人与发起人达成协议，发起人将证券化资产转移给SPV并获得信托凭证，代表持有者即受益人对信托财产享有的权益，该信托凭证可以通过承销出售给投资者。
(2)公司形式
公司形式的SPV与普通公司一样，须按照各国公司法相关规定建立，又叫特殊目的公司(Special Purpose Company，简称SPC)，可以以股份有限公司或有限责任公司的形式存在，可以釆取公募或私募的方式发行证券，吸引投资者。除此之外，在证券化过程中，评级机构也会对作为SPV的公司提出一些特殊要求。
(3)合伙企业形式
釆用合伙形式的SPV又称特殊目的合伙(Special Purpose Partnership，简称SPP)，分为普通合伙和有限合伙。普通合伙，由两个或两个以上的合伙人组成，各合伙人以自己个人的财产对合伙组织的债务承担无限连带责任。有限合伙，由一个以上普通合伙人和一名负有限责任的合伙人组成，有限合伙人对合伙组织债务只以其出资为限承担责任。
(4)三种组织形式的比较分析
相同之处：
三种特殊目的机构组织形式都实现了不同程度的破产隔离。信托型SPV利用信托财产在法律上的独立性，将委托人的信托财产分别与委托人自有财产、受托人的固有财产区分开，从而实现破产隔离。公司型SPV使发起人将资产以真实出售的方式转移到SPV，基础资产从发起人资产负债表中剥离，从而实现破产隔离。合伙型SPV通过向有限合伙人购买基础资产，为其成员提供证券化服务来实现破产隔离。
不同之处：
法律关系性质不同。信托型SPV将原始债权或相关权利转化为有价证券，权利主体发生了变更。公司型SPV和合伙型SPV则以证券发行人所取得的原始债权或相关权利作为基础，另行发行派生证券并偿付本息。
税收负担不同。信托型SPV的基础资产属信托资产，不承担所得税，成功避免了双重税负。公司型SPV的基础资产属SPV的固定资产，须缴纳所得税。合伙型SPV在美国和英国的税法中不作为课税对象，但在我国还没有相关的规定。
发行证券种类不同。信托型SPV属于信托机构性质，只能发行受益凭证。而公司型SPV则可以发行债权证券、股权证券、长短期票据等有价证券，资产以真实出售的方式转移到SPV，基础资产从发起人资产负债表中剥离，从而实现破产隔离。合伙型SPV通过向有限合伙人购买基础资产，为其成员提供证券化服务来实现风险隔离。
(四)关键要素——信用增级
信用增级，是指降低金融产品信用风险、提升金融产品信用等级的一种行为手段，是金融产品发行人通过抵押、保险以及其他一些协议安排，在现金流不足以偿付产品投资者时，向投资者提供一定程度赔偿的保证，从而使被增级债券获得了高于发行人自身信用水平的信用等级。
在REITs实践中，REITs的信用增级往往采取如下方式：
1.结构化信用增级
产品结构分为优先级和次级。由原始权益人持有次级份额的这种结构化信用增级方式，一是有助于提高优先级的信用评级;二是原始权益人留存适当份额，可以缓解其他投资人对道德风险的顾虑;三是可满足优先级的收益率要求;四是原始权益人也可通过持有次级份额，可能获取高额剩余收益，也可能承担较大风险。如中信启航资产管理计划，分为优先级和次级，二者比例为7：3，优先级存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值部分的10%;次级份额存续期间获得满足优先级收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%。
2.原始权益人担保
如果所产生现金流不足以达到预期收益率和偿还本金的要求，则由原始权益人对差额部分进行补足。如海印资产管理计划、开元REITs 等，都采取了这种方式。开元REITs 的预期派息率为7.8%，开元做担保，如达不到预期收益率，则由开元补足。
3.设定特殊的资产管理计划
以收益权为基础资产的资产管理计划，其现金流要大于所发行资产管理计划的本金和收益，实际现金流高于融资额及预期收益之和，覆盖率在1以上。如欢乐谷资产管理计划，根据历史门票收入和对未来的预期，估测2013-2017年(该资产管理计划的存续期)可以取得的现金流(门票收入)可达30.9 亿元，而发行的资产管理计划规模仅为18.5 亿元，仅为其基础资产可产生现金流规模的约60%。
三、REITs的估值方法
作为一种权益型投资产品，REITs 有着与其它公开市场交易的股票类似的估值方法。但是，REITs 也有其特殊的属性。一方面，REITs 实质上是以持有房地产为目的的投资实体，从这个意义上讲REITs 股票的价格应当反映REITs 所持房地产的现值;另一方面，REITs 通过管理人的主动管理，能够实现积极的资本扩张和价值提升，与证券市场上的其他经营性公司也有相似之处，应当根据其自身的潜在盈利能力估值。因此，REITs 的估值也就有了股票估值方法和房地产估值方法。在实践中，通常将两种方法结合在一起使用，估算出REITs 的基本价值。
REITs 估值方法主要有：收入资本化法和相对倍数估值法。
(一)重估净资产价值(RNAV)—收入资本化法
RNAV估值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。其意义为：公司现有物业按市场价出售应值多少钱，如果买下全部REITs 份额的支出少于REITs 按市场价格卖出其持有物业的金额，那么表明该REITs 的价格在二级市场上被低估。RNAV 法基于全部物业的租金收入，将公司的全部租金收入以一定的贴现率加以资本化，选取的资本化率一般为可比物业真实交易的租金收益率。
由于重估资产价值法衡量REITs 持有物业的价值，不考虑该REITs 的运营效率、资本结构和税收，因此RNAV 法中的贴现因子偏高。
(二)相对倍数估值法
在REITs上市发行过程中，投资者会在现金流贴现法和收入资本化法的基础上，结合一定的相对估值方法，综合评估REITs的价值。采用的可比较的倍数有：价格与营运资金比(P/FFO)、价格与调整后营运资金比(P/AFFO)、价格与可分配资金[①]比、股价与FFO及AFFO 的比率。([①]可分配资金是指可以作为股息分配的现金，等于FFO 减去有关债务中到期应付的本息、固定资产开支(如必要的房屋维护费用等)等费用后的余额。)
由于FFO、AFFO和可分配资金对于REITs 资产现金流的衡量更为客观、贴切，这种相对估值方法在REITs 发行以及后续估值评价过程中经常被投资者采用。
其中：FFO=可分配给投资者的收入+房地产折旧部分
AFFO=FFO-资本开支-利息调整
四、三支类REITs产品的比较分析
2014年9月30日，央行表态要积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点。住建部也表示要求积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点，支持从租赁市场筹集公共租赁房房源等多种渠道，发展租赁市场。随着我国房地产行业步入存量时代和房价长期以来的持续上涨，单个物业的交易所需的资金体量也越来越大。资金供给和房地产行业经营造成的资金需求之间的期限错配问题将日益突出，因此REITs的推出有其内在需求;另外在宏观经济去杠杆的大背景下，REITs作为在国外快速发展并且运行模式成熟的资产证券品种，快速推进也在情理之中。下面就近年来我国发行的类REITs产品做一个比较分析。
(一)海印专项资产管理计划
海印股份(2.770,-0.06,-2.12%)以自成立之次日起五年内公司公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权，设优先级资产支持证券和次级资产支持两种证券，合计募集资金16亿元。其中，优先级资产支持证券不超过15亿元。
图2 海印专项资产管理计划交易结构
图2 海印专项资产管理计划交易结构
(二)中信华夏苏宁云创资产支持专项计划
苏宁云商子公司以11家自有门店物业的房屋所有权及对应的土地使用权分别出资设立。规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为20.85亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。
