十一节后归来，双硅高位下行，盘面开启负反馈
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十一节后归来，双硅盘面冲高后震荡回落，截止28日，硅铁、锰硅从高位均回落8%以上。十一节前，西北地区物流不畅，内蒙古、宁夏、陕西几个省份之间的比较重要的交通枢纽都出现不同程度的受阻，导致双硅成品及原料都无法进行自由运输，双硅供应链效率低下；与此同时，9月中旬至十一节后第一周，下游钢厂需求端集中爆发，包括中秋节前补库、十一节前补库、9月钢招和10月钢招等；十一前后这段时间双硅现货端存在阶段性的供需错配，直接导致了十一节后双硅盘面的冲高。然而节后黑色终端需求提振乏力，周度表需及日度成交均无法满足市场对传统旺季需求的设想，更加剧了对后市淡季需求的悲观预期，在此驱动下整体黑色盘面普跌，双硅冲高后跟随黑色板块走跌。
黑色盘面先行开启负反馈。从黑色各品种数据来分析：截至10月28日，期货端成材两个品种跌幅在9.5%-10.5%之间，原料跌幅在8%-17%之间；现货端成材跌幅在7.5%-8.5%之间，原料中双硅跌幅在3.5%左右，铁矿下跌较多，现货端跌幅在14%左右，双焦暂未出现大幅走弱的情况。通过数据对比，期货端原料跌幅大于成材，现货端成材跌幅大于原料，说明黑色盘面负反馈先行开启。
当前同二季度的双硅负反馈路径类比
二季度双硅盘面及现货的下跌并非一蹴而就，大致路径如下：“弱现实”引发的一次下跌(以下简称A段下跌)→短期超跌后修复(以下简称B段修复)→双硅需求下行引发的二次下跌(以下简称C段下跌)。
“A段下跌”路径：4月中旬开始，黑色盘面由一季度的“强预期”回归“弱现实”逻辑，整体承压下行，4月中旬时双硅盘面及现货利润可观，估值下行，盘面走出较为流畅的下跌路径；
“B段修复”路径：4月29日国家政治局会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间；货币政策方面也出台了将5年期的LPR利率下调15个基点等等的刺激措施，叠加前期盘面跌速较快，盘面用半个月左右的时间走出短期的修复行情；
“C段下跌”路径：2022年6月开始，受下游需求低迷，成本支撑高位影响，钢厂出现大幅亏损，为修复利润，钢厂从6月份开始大面积停产，日均铁水从6月中旬的243.29万吨下跌至7月末的213.58万吨，跌幅12.21%。铁水的迅速下行直接造成了双硅需求的下行(钢厂端需求占锰硅下游需求的95%以上，占硅铁下游需求的60%左右)，进而导致了双硅期现价格产生二次下跌。
十一回来后的此轮下跌，由于包括钢厂及双硅生产厂家在内的全行业利润均在较低位置，需求预期弱势引发的行业负反馈进程要明显快于二季度，铁水产量已经开始向下拐头，钢厂利润及合金厂利润也已经被压缩至亏损状态。类比二季度负反馈进程，此轮负反馈或已跳过“B段修复”，已过渡至“C段下跌”。因此从趋势上看，假设钢厂及合金厂将因为亏损而开始大幅减产，那么供需两端的减产在此轮下跌路径中的节奏可能会十分紧凑，整体看双硅下行波段大概率短于二季度。
当前同6月份的双硅基本面情况类比
上文中分析到，二季度6月份钢厂由于亏损进行集中减产，引起双硅现货实际需求的下行，进而导致了盘面的二次下跌，而本轮下游铁水产量已经开始向下拐头，因此，我们需进一步对比当前同6月份钢厂减产过程中双硅基本面的异同，去推演此轮双硅盘面下行的趋势及剩余空间。
1、供需格局：6月份“由松趋紧”，10月份“由紧趋松”
推演前提：短期内合金厂不出现实际大规模减产落地，或实际减产慢于钢厂端减产。
从估算的供需格局走势上看，6月份双硅处于“由松趋紧”的过程中。具体分品种来看，锰硅供应缩量快于但几乎等于需求缩量，而硅铁需求缩量快于但小于供应缩量，故6月份时硅铁出现了由需求先行走弱引发的阶段性供大于求。因此 6月份双硅盘面从趋势上开启二次下跌，但分品种看来，硅铁跌幅要大于锰硅。随着7月双硅行业亏损减产，整体供需迅速趋紧，供应缺口显现，盘面止跌。
10月份，当前双硅行业尚未出现减产的情况下，我们推演整体供需处于“由紧趋松”的过程。上一轮行业亏损减产后，锰硅相对而言恢复速度和幅度均较快，但硅铁受限于产区物流等因素，原料运输效率及成品销售效率均受到一定程度影响，复产进程慢于锰硅。截至10月末，硅铁日产暂恢复到7月中旬的水平，而锰硅日产已经恢复到二季度减产前的常量水平，整体双硅供需均处于“由紧趋松”的过程。
2、库存结构：硅铁低库存难言利多，锰硅高库存利空
7月份前后双硅行业陆续减产，锰硅社会库存垒至历史高位，硅铁社会库存较为中性。据钢联数据显示，三季度锰硅社会库存增至20-25万吨之间，截至10月末仍没有明显的下降迹象，库存水平持续在历史高位徘徊；硅铁社会库存小幅累计，整体维持在中性位置。
6月钢厂减产的同时压低原料库存，双硅钢厂库存天数震荡走跌，截至10月，钢厂亏损加剧，对原料补库意愿较低，双硅库存天数维持在低位。
黑色终端需求不济，钢厂亏损扩大或引发进一步的限停产，对原料需求减弱，钢厂或维持双硅低库存。因此在需求难形成边际转好的前提下，低库存难言利多，但锰硅社会库存持续在高位，对盘面及现货利空。
3、成本利润：双硅利润远不及6月时水平，当前盘面可供压缩空间较窄
6月初，宁夏地区锰硅出厂利润约300元/吨，硅铁出厂利润约1000元/吨。当下游钢厂出现亏损减产时，双硅现货报价迅速下跌，将双硅现货利润打压至负值。宁夏地区锰硅在6月份出厂利润下跌至约-300元/吨，随后陆续开始减产，硅铁出厂利润在7月中旬下跌至-80元/吨附近，随后开始集中减产。双硅减产后，向上压低原料价格，行业利润得到修复。
当前钢厂尚未开始减产，但双硅利润水平已远不及6月，且成本支撑更为坚挺。宁夏地区锰硅利润已在-50元/吨左右，硅铁出厂利润在200元/吨左右。当前成本端受煤炭价格高位影响，电力、兰炭报价均较为坚挺，虽锰矿受港口库存高企压制而持续阴跌，宁夏地区化工焦于29日也调降了100元/吨，但双硅整体成本支撑相对6月比更为坚挺。
整体来看，相比6月钢厂上一轮减产时，当前双硅现货端可供压缩的利润空间比较有限，且根据成本支撑强弱来看，硅铁盘面或更为坚挺。锰硅由于受港口锰矿及化工焦报价下行影响，成本支撑有望进一步下行，因此从成本支撑角度上看，锰硅盘面相对弱势；反观硅铁，当前仍未看到煤炭和电力价格有下跌迹象，硅铁支撑相对更强。
重点关注：钢厂及合金厂两端减产与否及减产节奏
1、结论
经分析，我们可以得到如下两个结论：
结论一：从产业链角度上看，钢厂减产引起的需求走弱，会导致原料现货价格大跌，同时促进原料盘面出现进一步走弱。若钢厂不出现大面积减产，无需求下行压力双硅行业较难进行大规模限停产，双硅现货负反馈很难继续，盘面负反馈继续向下阻力增加，但难以反弹；
结论二：从基本面上看，中长期依旧偏空，但盘面短期内急跌，已打压至现货成本区间，继续下压需要更强力的利空(如类似于6月份的钢厂亏损减产)，当前下游钢厂虽已普遍亏损，但尚未亏至现金流成本，暂未出现大规模停产的迹象，因此双硅盘面短期或在“成本+低利润”的盘面底部维持震荡。
2、双硅后市路径推演
钢厂及合金厂当前均处于临近减产条件，但尚未出现减产实际的状态，短期内盘面急跌，现货跟跌，钢厂利润、合金厂利润再度被压制盈亏平衡甚至负值，短期内，钢厂及合金厂两端减产与否及减产节奏十分重要，是决定四季度双硅走势的关键因素。
后市可能的四个路径，第四个路径可能性最大：
①钢厂不减产，合金厂不减产：双硅盘面紧贴成本支撑上下波动。供需格局趋弱的压制下，盘面难以给出过多套保利润；
②钢厂不减产，合金厂减产：合金供应收缩对盘面形成新一轮支撑，但成材库存累积与弱势的终端需求继续积累矛盾，会导致黑色情绪进一步下行，合金供应端支撑或将失效；
③钢厂减产，合金厂不减产：钢厂减产修复成材利润，盘面情绪上或对双硅形成上行驱动，但钢厂减产从供需端对双硅现货形成进一步趋松，合金厂若不减产，那么期现价格中期或将再度加速下行。
④钢厂减产，合金厂减产：双硅现货价格下行，产区或扩大亏损，合金厂减产可能性较大。双硅原料的采购意向也被双硅利润下行以及双硅减产而进一步压制，最终走出：“盘面跌→现货跌→成本降→盘面紧贴成本继续下行→利润修复→减产落地盘面止跌”的路径。
中期内重点关注：陕西地区兰炭政策落地情况；内蒙古产能置换落地情况；青海、甘肃、陕西等地电价变动情况。
（文章来源：中泰期货）
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