张岸元：央行狙击人民币空头后 出现了哪些套利机会(2)

在岸市场方面，汇率对其他宏观政策参数的影响也已被市场关注。如，有券商报告判断此番人民币强劲升值后，即便本月底美联储加息，央行也不会如三月一样选择在美联储加息当日提高政策招标利率。但是鉴于金融市场发育不全，内地一时半会儿难以建立即期远期现货期货汇率利率股指的宏观对冲策略。

今年五月底这次市场干预，香港离岸人民币由接近6.9的位置被拉回6.75上下（6月1日），期间恒生国企指数由10390.87（5月24日）拉升至10619.88（6月1日）涨幅2.2%。越来越多的投资者观察到人民币汇率与中概股之间的联动关系，并从中找到获利机会。

——通过利率上升套利。此前媒体对此已有报道。内地干预香港人民币外汇市场必然导致香港人民币短期利率大幅上升，一些国际对冲基金基于此形成了新的套利模式。如，某家对冲基金的策略是避免直接对人民币兑美元汇率直接押注，转而押注人民币借贷成本。当两地汇率水平差距过大，则判断内地可能干预香港市场、进而导致人民币短期利率大幅上升。这时，买入远期合约，约定一个月后购入人民币、卖出美元，同时再买入另一张等值远期合约，约定一年后买入美元、卖出人民币。这一操作的类似于利率掉期：美元借贷成本相对稳定，只要人民币的短期HIBOR上升，在期限错配情况下两张合约价差就会扩大，从而出现套利机会。

之前有过的经典案例是1997年索罗斯在香港的套利策略，即事先低息借入港元、大量买入港股，同时卖出港币远期合约、买入股指期货空单，而后选择在特定时间点集中抛出港元。由于金管局将被迫大幅提高港元短期利率以增大投机者融入港元成本（类似当前提高CNH HIBOR），加之索罗斯联合其他机构大量卖出港股，恒生指数大幅下跌。投机者估计，即便此时港元仍然成功维持联系汇率制（类似当前人民币维稳成功），也仍可用高杠杆带来的股指期货空头收益，补偿其在外汇市场和借贷市场的损失。当然，最终香港在内地支持下采取强有力措施入市护盘锁定股指，这一策略未能得逞。

央行三次出手之后，离岸人民币外汇市场处于极为尴尬境地：如果与内地汇率保持高度一致，则无离岸价值、没有存在必要；而如果不保持一致，那么，什么方向、怎样水平的价差是安全、合适的呢？无人给出答案。

数据整理：陈巧巧，东兴证券研究所

第二次是2017年1月6日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至61.3%。此次干预扭转了离岸价格经常性高于在岸价格的局面，并且正向价差保持在较高水平上。两地汇率的相关性进一步减弱，汇率波动之间的领先滞后关系几乎消失，说明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。

房股债汇，干预正在往这个方向走,而市场还在想着套利。我们是更加安全，还是不安全呢?