深度解剖360借壳(2)

　　总体来看，三六零通过免费的互联网安全产品及服务聚积用户流量，进而实现广告变现。同时，互联网广告的超高毛利掩盖了公司互联网增值服务业务毛利快速下滑的事实，也使得三六零整体毛利甩开同行。如此一来，三六零产品的用户数量，即流量则显得极为重要，这一关键点也被上交所注意到了。

　　在上交所11月3日晚间下发的问询函中，360卫士、360杀毒等主要产品的活跃用户数、软件使用时长、市场占有率变化情况成为其关注的重点，同时要求三六零结合主要产品目前的市场占有率及竞争情况、用户粘性情况，说明业务模式未来是否具备持续的增长性。

　　为什么是江南嘉捷？

　　比起360回归A股这一“已知”消息，更让投资者讶异的是，此次360为何选择市值仅仅30亿元左右的江南嘉捷借壳？

　　从主营业务上来看，江南嘉捷主要生产电梯、自动扶梯，与三六零的信息安全业务毫不相关。其次，在江南嘉捷停牌之时，这家公司的总市值为34.91亿元，与此前市场预期360借壳方体量相去甚远。

　　众所周知，在“蛇吞象”式的重组上市之中，若借壳方不能很好地与“壳”的体量相匹配，很容易触及“社会公众持股比例低于10%”的退市红线，前有分众传媒，后有顺丰控股，这既是360回归的难点，也是市场推测其“壳标的”的重要依据。

　　曾有市场分析指出，Qihoo 360私有化成本93亿美元，回归A股估值应不会低于900亿元（尚不含可能非公开发行募集配套资金部分），其借壳对象的散户（社会公众股）市值应不低于100亿元，考虑到散户市值一般不超过总市值65%（大股东及机构持股一般不低于35%甚至更高），则被借公司总市值不应低于153亿元，否则就达不到“借壳后新公司社会公众持股比例高于10%”的上市标准。

　　界面新闻也曾以360安全业务1500亿元的估值上限计算，估算奇虎360选择壳的市值要在150亿至257亿之间。

　　不过，在此次重组中三六零的估值仅为504亿元，不仅低于Qihoo 360私有化之时的价格，也要低于市场对其千亿估值的预期，因之装入市值仅为34亿元的江南嘉捷“绰绰有余”，其估值修复完全可以交给二级市场来完成。

　　具体来看，若此次交易顺利完成，江南嘉捷原股东金志峰、金祖铭的持股比例降至1.22%、0.52%，三六零股东天津奇信志成科技有限公司、周鸿祎的持股比例则抬升至48.74%、12.14%，周鸿祎旗下天津众信股权投资合伙企业（有限合伙）持股比例为1.79%。如此算来，江南嘉捷重组后的非公众持股比例为64.41%，远低于退市红线。

　　一位投行人士对界面新闻表示，三六零504亿的估值并不能说他对比之前市场猜测是折价或者偏低，三六零的股东看的是后期二级市场表现，复牌后的股价才是他的身价，现在股本扩的足够大，未来二级市场价格更高。

　　重组方案显示，在此次交易完成之后，江南嘉捷总股本达到67.6亿股，按照停牌前8.79元/股价格计算，江南嘉捷市值已达594.2亿。那么在未来，该公司市值能冲多高？

　　有分析人士指出，A股目前互联网公司加权平均市盈率为85倍。如果按照80倍市盈率计算，以最近承诺的3年年均约30亿元净利润计算。那么360的估值预计在2400亿元左右，未来或将有12个左右的涨停板。

　　不过，仍需注意的是，在交易完成后，江南嘉捷原有散户持股比例由70.43%降至4.14%，上市公司复牌后真正在二级市场流通的仅有2.8亿股，由于缺乏流动性，未来很有可能出现股价大幅波动风险。

　　此外，根据本次重组的锁定期承诺，江南嘉捷原股东金志峰、金祖铭与周鸿祎、奇信志成、天津众信的股票锁定期均为36个月。在重组完成后两年，若三六零业绩承诺顺利完成，那么参与三六零私有化的财务投资者所持60%股份可以解禁。数据显示，这部分首批解禁的股票数量将超过10亿股，届时可能有巨大抛压。

　　可以预见，这些接踵而来的热点将让周鸿祎和他的公司在未来一段时间内成为市场热议话题。

　　在11月3日的问询函中，上交所要求江南嘉捷就360公司的商业模式、财务状况及业绩承诺作出进一步说明和解释。这一问询函的回复日期为11月6日之前。

　　这家占据中国网络安全半壁江山的公司回归A股落定，但未来还有很长的路要走。