360借壳方案的5大看点及3大疑点 中概股回A风向再变(2)

　　这一问题，在圆通快递借壳大杨创世（600233）时就发生过，当时完成交易后社会公众股的持股比例是6.51%。券商对这一问题的解释是，重组完成后，大杨创世原有实际控制人、董事、高管等都将退出上市公司的经营管理，身份将转换为社会公众，由此并不影响大杨创世的上市公司地位。这样的逻辑套用到360借壳方案上依然无法满足要求，因为金氏父子加上社会公众的持股比例合计只有5.88%，还是低于10%。江南嘉捷将如何对交易所的询问做出合理解释？

　　其二，为何嘉捷机电100%股权要分成两部分转让？

　　如前所述，嘉捷机电100%的股权分成两部分转让，90.29%的股权由金氏父子支付现金受让，9.71%的股权由360股东支付股份受让。关于此9.71%部分，一个比较合理的解释是360股东支付的壳费，360股东有可能在获得9.71%股权后，以无偿的方式转让给金氏父子。如此一来，金氏父子不仅获得了价值1.82亿元的股权，还能够享受360借壳成功后带来的股价上涨收益，其持有的总计1.17亿股想必可以获得不菲的回报。

　　这样的情景已有先例。2015年11月，巨人网络借壳世纪游轮，世纪游轮原来的实际控制人彭建虎父子虽然持股比例被大幅稀释，但由于复牌后连续拉出的20个涨停，彭氏父子的身家在短时间内从10多亿元飙升至100多亿元。

　　市场上有一种声音，认为360是一家质地不错的企业，360找谁借壳那将是“壳主”的荣幸。在笔者看来，这种看法低估了并购交易的复杂性。360确实是一家盈利能力比较强的企业，但不能忽视的是，周鸿祎等投资者在私有化时背负了巨额的银行债务，如何化解银行的债务压力，是周鸿祎等人不得不考虑的问题，更何况此时私有化已经完成了2年。如果360上市的问题长期得不到解决，很难保证周鸿祎能继续承受得住这份压力。

　　在经过多次选壳后，周鸿祎等人的耐心程度想必会越来越低。就体量而言，360估值达504亿元，江南嘉捷只有35亿元，江南嘉捷并不是一个理想的“壳”，但在好不容易碰到一个愿意合作的“壳主”之情况下，支付不到2亿元壳费也是360股东可以接受的事情。或许，以“撮合交易”为理念的华泰联合证券，在其中也起到了相当的作用。谁让360自己在后端上市尚未落地的情况下就完成了私有化呢？

　　估值之谜——660亿元私有化估值，何以借壳时降低至504亿元？

　　360借壳一个最令人关注的地方是其估值的变化。360在私有化时的估值将近100亿美元，折合660多亿元，但360此次估值只有504亿元，二者相差160亿元左右。估值发生变化的原因一般在于两方面，一是盈利能力的弱化，二是资产范围的变化。

　　首先看盈利能力的变化。

　　2014年360实现营业收入78.19亿元，利润14.72亿元；2017年上半年，360实现营业收入52.88亿元，利润17.25亿元，照此比例计算，360全年收入有望突破100亿元，利润接近35亿元。在此期间，360的营业收入和利润均保持了增长趋势，盈利能力及质量也处于较好水平，其经营活动产生的现金净流量基本能覆盖投资需求（表3）。

　　360在私有化前后处置了在途旅游等4家企业，处置的方式主要是出售股权，或者因为其他股东增资导致失去对企业的控制权（表4）。从处置收入和增资后360所持股权的公允价值来看，即使这些企业原来被360全资控股，这4家企业的股权价值也达不到160亿元。因此，其估值的降低不应归因于盈利能力的弱化。接下来就要看是不是因为资产范围变化引起的，我们主要考虑资产处置的情况。

　　360处置的这些企业，盈利状况也不理想。以北京奇安信为例，2016年亏损1.05亿元，2017年上半年亏损3亿元，剥离这样的企业，应当是有助于提高360估值。360私有化和借壳之间160亿元的估值差去了哪里呢？或许，原因之一是，调低估值将有助于获得监管部门的审批通过。

　　中概股回A风向再变？

　　迄今为止，中概股回归A股成功的案例只有 及巨人网络，其他一些标杆性企业，如当当、学大教育等都半途折戟。360此次借壳上市，犹如给市场打了一剂强心针。由其是证监会在昨日（11月3日）的例行新闻发布会中表示，支持优质中概股回归，仿佛中概股回归的春天即将到来。

　　然而，360借壳案或许不可复制。从基本面来看，360自私有化之后，保持了较好的盈利能力，毛利率从私有化前的18.2%提高到现在的31.32%，这与 私有化后的盈利表现如出一辙，强劲的盈利能力给了360进行IPO或者借壳上市的底气。

　　从股东构成来看，360的股东多达40余家，其中不乏一些具有相当实力的投资者。因为私有化，这些投资者都背负了沉重的债务负担，上市变现退出的心情非常迫切。之前，因为大环境的变化，近乎“一刀切”的政策，使得上市变得遥遥无期。近期，由于IPO逐渐趋于正常化，以及政策的再调整，监管部门也逐渐鼓励、支持符合国家产业战略发展方向，掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组。

　　或许正是上述多方面因素综合作用的结果，360才能够与江南嘉捷达成借壳上市的协议，上交所也动作迅速，在江南嘉捷公告当天就反馈问询信息。所有的迹象都表明，360此次借壳极有可能获得成功，但不应忘记的是，成功的关键还是在于基本面。

　　在这场资本盛宴中，受益者不仅局限于此交易的相关参与方，处于内幕交易质疑的泰康人寿也是可能的受益者。虽然泰康人寿对质疑发布了澄清公告，但有消息称，江南嘉捷6月份停牌前6个交易日总成交额只有1.37亿元，但泰康人寿的成交额即达5000万元。泰康人寿为何能下决心在如此短的交易时间内快速，大量的购入股票？泰康人寿若要进一步澄清没有内幕交易，需要对交易时间、交易价格、交易量以及交易动机做出更令人信服的解释。

　　最后，江南嘉捷股份被高度锁盘，流通股非常少，如果购买不了江南嘉捷的股票，可以考虑购买投资组合中包含有江南嘉捷的基金（表5）。