360借壳方案的5大看点及3大疑点 中概股回A风向再变

　　360的上市方案，从借壳到IPO，又回到借壳，这一系列的变化以及估值的调整，都彰显出周鸿祎等人在私有化360后急于将其重新在A股上市的迫切心情，根本的原因还是在于因为私有化背负的30亿美元沉重债务。从基本面、股东背景和政策环境来看，360此次借壳胜算颇大，但并不具备可复制性。

　　在几度否认360借壳并且已开展上市辅导的情况，创始人周鸿祎又一次做出了“惊人之举”。11月3日，周鸿祎控制的360与金祖铭、金志峰实际控制的江南嘉捷[股评]达成了借壳协议。高达504亿元的估值，加之其独特的行业地位，360的借壳大动作无疑引起市场的高度关注，尤其是在当下中概股回归上市遇冷的大背景下，360与江南嘉捷的合作是否能成功也引发市场的诸多猜测。

　　作为一家明星企业，360的诸多产品，如电脑管家、360免费杀毒软件、360浏览器等被广为使用，再加上其掌门人周鸿祎特立独行的性格，极具个人“英雄主义”的形象，令该公司自诞生之日起就颇为引人关注。

　　2011年3月，360顺利在纽交所实现上市，开盘价27美元/股，收盘价34美元/股，较发行价上涨134.5%，其市值也达到59.5亿美元，超过当时的“网红”盛大网络，上市首秀完美收官。不过，之后的故事却是另一番情景。

　　私有化两年，30亿美元债务泰山压顶

　　上市4年后的2015年，周鸿祎联合其他投资者以每股51.33美元的价格私有化360，私有化的成本达到93亿美元。也就是说，经过4年的发展，360的市值从上市之初的约60亿美元增长到近100亿美元。

　　360的私有化在当时有着特定的背景。2015年前后，中概股掀起了一股回归A股的潮流， 、当当、学大教育等诸多知名互联网企业，纷纷以私有化方式从美国资本市场退市，并谋求登陆A股市场，360也加入了此大潮。但随着监管政策的变化，宏观经济政策的调整，当时回归的中概股，除了 、巨人网络[股评]顺利实现借壳上市之外，其他企业并没实现当初的战略意图，其创始人和主要股东也因私有化融资背负了沉重的债务压力。360和周鸿祎亦是如此。在一次媒体沟通会上，周鸿祎透露，自己为完成360私有化背负了30亿美元的借款，并把360股权和360大楼都进行了抵押，自嘲是中国最大的“负翁”。

　　从那时开始到现在借壳江南嘉捷，周鸿祎足足等待了2年。期间，市场上不断有传闻360要借壳某某上市公司，尤其是股票代码中含3、6、0几个数字的公司尤为引人“关注”。周鸿祎为此多次“辟谣”，声称360与概念炒作无关，任何关于360借壳的消息都是在造谣或者是炒作。谁将成为360的借壳标的，一度成为资本市场的重大的悬念。直到今年3月份，这个疑问才得以不再成为疑问。

　　2017年3月27日，天津证监局披露了360的上市辅导公告，此举意味着360将以IPO而非借壳的方式登陆A股。今年8月份，天津证监局公告的信息仍然显示360的上市辅导工作还在进行中。

　　就在大家静静等待360上会审核的时候，不走寻常路的周鸿祎再一次令市场惊讶——360要借壳江南嘉捷，颇有些意料之外又情理之中的味道。说意料之外，自然是从IPO变道借壳的非同寻常之举，说情理之中，则是沉重的债务利息令其难以等待长久的IPO排队。

　　细看这份借壳方案，看似常规却又显得有些与众不同。

　　借壳方案——净壳模式+资产注入

　　江南嘉捷是一家从事电梯生产的企业，2011年12月在上交所上市，实际控制人为金祖铭和金志峰父子，二者合计持股29.57%股份。如果不是此次与360合作，江南嘉捷在资本市场几乎毫无知名度可言。不过江南嘉捷的代码是601313，倒也符合360借壳代码含3、6、0的说法。

　　360这次借壳大体按三步实施。

　　第一步：上市公司资产进行内部整合。

　　江南嘉捷将其全部资产、债务、人员、资质等生产要素，以划转方式全部集中在其全资子公司嘉捷机电名下。如此一来，江南嘉捷将成为一家控股性平台公司，旗下直接拥有的资产只有嘉捷机电100%股权。

　　第二步，江南嘉捷转让嘉捷机电全部股权。

　　江南嘉捷以18.72亿元的价格转让嘉捷机电100%股权，受让方有两方：江南嘉捷实际控制人金氏父子现金出资16.9亿元受让90.29%股权；360的全体股东受让剩余9.71%股权，只不过支付的对价不是现金，而是其持有的等值360股份，约1.82亿元。

　　第三步，360资产全面置入。

　　在完成上市公司现有资产置出，并注入360少量股权后，江南嘉捷以发行股份购买资产的方式收购360股东持有的全部剩余股权。

　　在这次重组中，360的估值是504.16亿元。据此计算，360的股东收购嘉捷机电9.71%股权所支付的对价是0.36%的360股份，江南嘉捷发行股份收购的是360剩余的99.64%股份。

　　由于360的主要财务指标均是江南嘉捷的数倍（表1），此次重组将构成借壳，因此也不能进行配套融资。

　　如果交易能够最终得以成行，周鸿祎将以直接或间接方式控制江南嘉捷60.88%股权，成为江南嘉捷新的实际控制人，金氏父子的持股比例则下降到1.74%（表2）。

　　借壳方案中令人费解的两大疑问

　　表面上看，这份收购方案中规中矩，但仔细分析，却有两处费解之处。

　　其一，360完成借壳后，江南嘉捷现有的社会公众股东仅持有4.14%股份，江南嘉捷是否还能继续保持一家上市公司的地位呢？

　　根据上市规则，公司的股本总额超过4亿股的，社会公众股东持有的股份不得低于公司总股本的10%。如此一来，如何定义江南嘉捷的社会公众股就显得十分重要了。

　　遗憾的是，至今没有一个明确的法律对何为社会公众股做出定义和解释，一般是采用排除法：持股10%以上的股东不是社会公众股，上市公司董事、监事、高管及关联人所持股份不是社会公众股，其余则计入社会公众股。

　　如果能将上述理解应用到360的此次借壳，就需要对360借壳之后除周鸿祎之外的其他40位股东性质进行认定了。从股权比例来看，这40家股东的持股比例没有1家超过10%，而且大多数是财务投资者，因此也就会被认定为社会公众股了。但奇怪的是，这些股东均对360借壳后的业绩做出了承诺，提出了补偿措施。如果是社会公众股东，有必要做出承诺么？