国内大宗商品期货市场于1月30日迎来了兔年首个交易日。回顾春节假期，国内期市暂休，国外大宗商品普涨，农产品表现偏强，能源板块相对较弱。节前一周受春节假期避险情绪影响，多数品种波动率期限结构呈现倒挂，隐含波动率偏强运行，节后首周笔者期权建议可考虑价差策略，以防波动率大幅回落风险。那么何为价差策略？本文就来介绍由美国期权教育界三大巨头之一、期权界的传奇人物Sheldon Natenberg的分析方法按照交易动机进行分类的两种价差交易策略，让大家在节后动荡的交易市场上可退可守。
两种价差交易策略(Two kinds of Spread Trading Strategies)
(相关资料图)
相比于股票和期货，期权的优势在于弹性，多维度的交易。传统的投资工具，投资者只能通过判断市场的涨跌来获取收益，但利用期权，无论是震荡行情还是趋势行情，投资者都可通过对方向、波动、时间等多维度的判断来捕获收益并控制风险。投资者无法改变时间价值的变化，但能通过对波动率与方向变化的判断与预期来进行交易。
按照交易动机将期权组合交易策略可分为：波动率价差交易策略和多方与空方价差交易策略。
预期波动率变化---波动率价差交易策略：跨式(Straddle)、宽跨式(Strangle)、蝶式(Butterfly)、鹰式(Condor)、圣诞树(Christmas Tree)、对角套利(Diagonal Spreads)、日历价差(Calendar)等。
预期方向变化---多方与空方价差交易策略：牛市价差(Bull Spreads)、熊市价差(Bear Spread)
价差交易策略使用部分相反的期权，由正、负对冲可降低损失。
波动率价差策略(Volatility Spread Strategy)
当投资者预期标的价格会变化，但不确定是上涨还是下跌时可采用此策略。在构建策略时，投资者通过组合不同的期权使策略整体的delta=0，因为delta代表价格变动与标的价格同(反)方向，当delta=0，说明标的价格上涨或下跌对期权损益无影响。方向被隔离后，我们主要看波动率与时间价值的变化。下图为delta=0时，各策略的损益图和Greeks。
当我们确定了使用波动率价差策略后，应如何选择合约呢？
1. 行权价的选择：寻找“压力线”与“支撑线”来决定call和put的行权价。
2. 流行性的观察：期权交易中最活跃的合约为平值、虚值1至3档，通常虚值1档交易量最大。如果选择不太活跃的合约可能会造成最后无法成交或滑价。
3. Delta值的调整：Delta值随着市场变化而变化，如果要一直保持Delta中性，就需要不断调整部位的delta值。调整的方式可以选择定期调整、定区间调整或者根据市场敏感度进行调整。
数据来源：Wind
以棉花期权为例，春节长假期间，ICE期棉小幅上涨，总体来看维持震荡走势。郑棉年前偏强走势，但节后郑棉是否将进一步上行还需关注下游实际需求情况。同时，节前棉花期权平值IV小幅增加，可以通过构建宽跨式期权策略来获得稳定收益。
多方与空方价差策略(Bull and Bear Spread Strategies)
该策略也称为垂直价差策略，即同时买卖两种行权价不同，到期日相同的期权。可分为牛市看涨期权价差(Bull Call Spread)、熊市看涨期权价差(Bear Call Spread)、牛市看跌期权价差(Bull Put Spread)、熊市看跌期权价差(Bear Put Spread)。
1.牛市价差策略
图片来源：郑商所
对于牛市看涨期权价差，买入行权价更低的call同时卖出行权价更高的call.我们知道，行权价高的call价格<行权价低的call价格，所以要支出的权利金>收取的权利金。所以交易一开始存在净支出。当强烈看涨后市行情，可直接买入看涨期权，但若预期未来行情不会大涨时，构建一个成本较低的牛市看涨期权价差策略是一个更好的选择。
对于牛市看跌期权价差，买入行权价较低的put同时卖出行权价较高的put.我们知道，行权价较高的put价格>行权价较低的put价格，所以付出的权利金<收取的权利金，因而该策略的开仓成本为净收入。通常情况，在市场中性或看涨的时候，使用该策略。
观察上图，两个策略的损益图几乎一样，那应该如何做差别性的选择呢？
牛市看涨期权是一个看涨动机更强烈的组合，更激进；牛市看跌期权是一个不看跌组合，更稳健。
2.熊市价差策略
熊市与牛市看涨价差策略正好相反，该策略是买入行权价更高的call，同时卖出行权价更低的call.由于行权价高的call价格<行权价低的call价格，所以付出的权利金<收取的权利金，交易开始存在净收入。通常在行情不看涨或者温和下跌时采用该策略。
熊市看跌价差策略为买入行权价较高的put同时卖出行权价较低的put.这是一笔净支出的交易。该策略也属于不看涨策略。
以黄金期权为例，假期期间，外盘贵金属整体窄幅震荡运行，国际金价小幅走高后回落。国内节前黄金期权隐含波动率明显走高，金价持续偏强走势，整体来看金价短期或维持震荡偏强态势，此时我们可以选择构建牛市看跌价差组合，买入AU2304P400，卖出AU2304P408.但若考虑春节过后黄金期权隐波会高位回落，可以考虑卖出宽跨式组合来做空波动率。
（文章来源：美尔雅期货）
关键词： 大宗商品
